辉立证券：上调博雅互动至增持评级

　　博雅的次季收入同比大幅增加48.1%(环比+6.6%)至人民币2.36亿，主要由于移动游戏收入按年急升133.2%所致。

　　由于第二季没有了优先股及上市费用，所有的成本和费用占收入比例下降，带来近年最高的毛利率63.7%和纯利率32%。

　　付费用户猛增和付费用户平均收益慢慢增加，意味着货币化开始渗透其活跃和付费用户。

　　我们上调博雅的评级至”增持”目标价修订为港币10.44元，以反映其稳定，但缺少爆发性的经营风格。

　　财务回顾

　　博雅的次季收入同比大幅增加48.1%(环比+6.6%)至人民币2.36亿，这主要是由于移动游戏收入同比激增133.2%至人民币1.30亿，使得来自移动游戏的收入(54.8%)进一步超越其网页游戏的收入(45.2%)。毛利按年增长55.3%(按季+13%)，毛利率上升2.9个百分点至63.7%，达到近年记录的高位。由于第二季没有了优先股及上市费用开支，纯利按年增长150.7%(环比+21.5%)。然而，去年的非核心经营开支经调整后，纯利同比增长下降至54.8%(环比14.4%)。摊薄后第二季和中期的每股收益分别为人民币10.32分和18.79分，派发中期股息人民币6.2分。

　　我们的看法

　　博雅第二季度的表现稳定，其中盈利按年大幅增长，虽然按季有点放缓现象。同时，公司进行了良好的成本控制，所有的成本和费用占收入比例下降，导致毛利率和纯利率增加。另外，其付费用户大幅飙升，尤其在移动游戏方面，同比增长近300%，环比亦有62%的增加。当中，付费用户平均收益慢慢增加，意味着货币化开始渗透其活跃和付费用户。

　　投资建议

　　我们承认较早前估计的收入偏向悲观，而博雅的表现远远超越了我们收入和成本的预期。然而，我们发现公司在业务运作比较同业保守。因此，我们倾向于降低估值，以反映其稳定，但缺少爆发性的经营风格。以2014年预测每股收益的18倍市盈率计算，业务价值为8.50港元，另加上每股1.94港元的净现金，我们上调了博雅的评级至“增持”，目标价修订为港币10.44元。

　　预期收入向上调整，盈利能力比率假设维持稳定

　　公司第二季度收入同比增长48.1%，环比增长6.6%。预期收入将继续以每季5-6%的速度稳定增长，简单计算出来的复合年增长率约在20%左右，因此，我们假设2015和2016年的收入有20%的年复合增长率。

　　因此，我们把2014年的收入预测上调了18.3%至人民币9.71亿。假设毛利率维持63%和纯利率假设返回2012年的27.6%水平。

　　因收入的向上调整和间接地向下调整旧有的成本和费用估算，摊薄后的2014年每股收益翻了一倍，达到人民币38.1分。

　　每日活跃用户和每月活跃用户稳定增长，付费用户激增

　　每日活跃用户和每月活跃用户均获得两位数的同比增长，而付费用户数字则大幅飙升，尤其移动游戏用户按年增长近300%，环比亦有62%的增加。

　　在付费用户当中，用户平均收益慢慢增加，意味着货币化开始渗透其活跃和付费用户

　　德州扑克维持第一收入来源，占总收入80.8%，但来自斗地主的收入已上升至14.9%，较去年同期的8.4%，以及第一季度的12.3%有所增加。

　　以上两项游戏的付费用户平均收益正逐渐增加，但除了这两个以外的其他游戏之付费用户平均收益录得负增长。不过，其他游戏只占整个产品组合的4.3%，影响并不显著。

　　虽然今年预期推出大约8-10新游戏，但管理层承认，这些新游戏能实时提供的贡献有限，可能需时12年，才能有显著收入，另外，也没有就这些新游戏的预期贡献设立目标。

　　审慎的经营风格

　　博雅从2013年11月的首次公开招股中获得超过港币8亿元，就目前看来这些钱似乎并未运用于大型投资项目上，加上公司经营所得现金，现在有人民币9.6亿正投放于银行保本及保证收益的短期理财产品上，实际收益率为6.2%。

　　观乎其竞争对手联众计划举行不同的扑克锦标赛，以提高知名度和现有玩家的参与感，管理层表示，举办这样的赛事不符合成本效益，并非吸引新玩家的有效方法。他们将专注于利用在线和线下分销渠道，如脸书、智能手机预载和加强与电信运营商合作，增加用户群。

　　潜在风险

　　网页游戏玩家人数和付费用户平均收益大幅下降；

　　付费用户的增长放缓；

　　移动付费用户的平均收益维持在低迷。(双双)